宏观图表| 贵金属市场情绪+技术面观察
目前几乎没有人提出这一预警——金银比有大幅上行的可能。
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CHART OF THE DAY：
“这一轮金价和矿业股的中期上涨几乎已经无可挑剔，唯一的拖后腿是白银——价格被死死压制在33美元附近，横盘太久，整个周期窗口都被浪费掉了。银价也许还有机会突破，但要趁早，因为整轮上涨周期已经非常成熟，再拖下去就是风险。”
关税 vs 利率
特朗普再次炮轰鲍威尔，让人不禁想起2018年末那段时期。当时，美债2年期收益率在一年之内被腰斩。而如今我看到的情形似乎正在重演，只不过这一次的起点是远高于彼时的利率水平。
更关键的是，当前财政失衡状况比那时严重得多，这最终会迫使政策制定者将利率压得更低。与此同时，类似Smoot-Hawley式的关税政策也会令收益率难以维持在当前高位。说实话，我对利率仍徘徊在4%左右感到很惊讶——要是一年后利率没有明显走低，我会非常意外。（Smoot-Hawley-style，是指1930年美国实施的高关税）
数据
这周我们已经迎来了两组不太乐观的地方联储制造业数据，分别来自费城联储和纽约联储。以下是费城联储制造业指数的表现情况：
数据 ii
同时还有美银发布的“全球增长预期”以及“全球投资者情绪指数”。你会注意到，这些图表其实本质上都是同一个周期模型的不同投影，走势节奏惊人一致。而眼下这个周期，看起来正接近尾声。
2024年疲弱且持续恶化的中国经济，提前压缩了这轮周期的持续时间；随后，2024年底美元快速走强，进一步加速了周期的终结。而最后致命的一击，则来自特朗普的关税政策——这突如其来的冲击，正是我们在近期全球股市剧烈波动中所看到的真实写照。一切发生得非常快——标普500和纳指已经正式进入“熊市”（跌幅超过20%）。
数据 iii
但这并不意味着风险资产从当前价位看会面临更大的下行风险。情况甚至可能正好相反。因为我们可能正处在整个周期的谷底，或者非常接近谷底（下一轮周期高点可能要等到2026/2027年后期才会出现）。很多坏消息其实已经反映在当前价格中了。尤其是如果接下来关税措施开始逐步回撤、并陆续达成一些“协议”的话。
我的全球经济指数是否已释放出新一轮周期启动的信号？关键在于最近低点（🔵）是否能守住。原油和铜过去两周强势反弹，不过仍属于初期阶段，也可能只是“死猫跳”。新一轮周期真正启动，可能还需要一个大事件催化。上次是2022年底的英债危机，然后是23年初的硅谷银行和地区银行危机，才真正引发了市场系统性变化。
美股
从历史统计来看，市场出现10%的回调概率大约是40%，跌幅达到25%的熊市概率约为20%，而遭遇腰斩（下跌50%）的“超级熊市”概率则仅为2%。换句话说，从统计角度讲，市场跌得越深，反弹的概率其实越大。尽管部分20%的回撤最终演变成50%的超级熊市，但更多时候，市场往往在跌至20%左右时开始企稳。
贵金属市场观察
分析师：金市的中期情绪已经长期处于极度乐观的区间，这种环境下一旦价格偏离长期均值过远，就要提防“均值回归”的风险——而偏离越大，回调往往也就越激烈。
除非这轮贵金属上涨已进入终极的“抛物线式加速阶段”（而我认为现在距离那个阶段还早），否则目前GDX的技术形态确实让我感到不安。价格远远偏离200日均线，几乎垂直的加速拉升通常不是健康的信号。
说实话，这一轮金价和矿业股的中期上涨几乎已经做到无可挑剔。唯一的拖后腿是白银——价格被死死压制在33美元附近，横盘太久，整个周期窗口都被浪费掉了。银价也许还有机会突破，但如果真要动，得赶紧动了，因为整轮上涨周期已经非常“成熟”，再拖下去就是风险。
油市
全球炼油厂的停产高峰预计将在5月到来，随着旺季临近，未来三个月炼油开工率将明显提升。同时，OPEC+近期已决定大幅增产，而宏观经济面则因互征关税而充满不确定性。
截至4月17日，布油近月价差处于约每桶1美元的现货升水结构（backwardation），美油的3:2:1裂解价差则维持在每桶24美元左右的高位。在这样的背景下，油市接下来的演变值得密切关注。
市场情绪观察
分析师：下图是从1990年到2025年这段时间里，美股市场情绪指标的历史最高值，一共统计了1841周的数据。这个指标是三个数据的组合：VIX波动率、AAII调查中看空的人数比例，以及Investors Intelligence调查中预测市场会回调的人数比例。
历史上每次出现类似的“恐慌峰值”，往往都意味着机会。过去11次里有10次，标普500在之后一年里都录得上涨，涨幅还不小，比如+31%、+21%这样的都有。换句话说：情绪极端悲观时，往往正是周期的买入时机。
金银比
分析师：目前几乎没有人提出这一预警——如果发生一轮延续性的债务危机崩盘，金银比有大幅上行的可能。要理解背后的逻辑，关键在于：债券市场规模巨大，一旦系统性风险爆发，资金逃离债市时，并不会优先涌入白银——避险情绪下，流动性和全球定价能力更强的黄金才是首选。因此，黄金的市值有可能率先出现大幅扩张，而白银短期内无法跟上节奏。换句话说，这不是普通的价格波动，而是可能驱动“大资金”的主趋势，值得高度关注。
长期表现
过去20年，即便把股息收益计算在内，黄金的累计表现也已超越标普500指数。
衰退无法改善赤字
Apollo：如果美国陷入衰退，长期利率大概率会下行，政府为现有债务再融资的成本确实会下降。不过，下方这张图显示，即便利率下降两个百分点，所节省的利息支出，也远不足以抵消衰退期间财政状况的恶化。
具体来说，如果利率下降两个百分点，美国政府每年大约能节省5000亿美元的利息支出。但一旦经济衰退，政府税收会下降、失业救济支出上升，按历史经验，财政赤字通常会恶化约占GDP的4%，换算成2025年美元，大约是1.3万亿美元的财政缺口。所以结论很清晰——无法通过“制造衰退”来改善预算赤字，因为衰退带来的财政恶化，往往是利息节省额的两倍。
逆回购
逆回购余额17日骤降340亿美元，已跌破1000亿美元“警戒线”，创下阶段性新低。换句话说，子弹真快打完了。
美联储 vs 美股
分析师：鲍威尔目前不会出手救市。现在理解“鲍威尔反应函数”的简单方式是：除非经济出现非常明确的衰退信号（比如ISM跌破45，或非农大跌），他才会果断采取行动。这也意味着——市场很可能还得经历最后一波下跌。
原油分析
分析师：60美元的WTI油价依然是美国页岩油生产商的“死亡区”，也是油市的自我平衡机制——一旦OPEC+在6月继续加速释放减产的部分产量，这一机制将自动发挥作用。
Energy Aspects已将美国产量增长预期大幅下调75%（蓝色），至日均不足10万桶。换句话说，美国页岩油几乎不再具备推动供应增长的能力。（作者是长期的多头）
PMI
分析师：接下来一到两周公布的美国PMI数据，很难不让人感到极度悲观——而市场普遍的预期却出奇地乐观。根据我们目前掌握的各种迹象来看，ISM指数大概率会落在45左右的水平。
